編者按

今年以來(lái)，有色、石油石化、煤炭等資源板塊普遍走強，均位列申萬(wàn)一級行業(yè)指數漲幅榜前列，成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)之一。有色、貴金屬等行情持續性如何？哪些機會(huì )值得關(guān)注？高彈性的資源股適合如何配置？本期基金經(jīng)理投資筆記分享資源行業(yè)相關(guān)分析框架。

“資源”不等于“周期”

談及資源股，很多人第一印象是周期股、周期波動(dòng)性強。但其實(shí)“資源”不等于“周期”。

我們定義的資源會(huì )更聚焦上游，而周期屬于更寬泛的概念。周期的很多行業(yè)，聚焦中游制造，屬于偏加工屬性、并不具備資源屬性。

所以資源和周期不太一樣。例如，在鋼鐵行業(yè)，鐵礦石就是上游偏資源屬性，而鋼鐵本身更偏加工屬性。

在整體行業(yè)的上行周期，資源股的表現會(huì )更純粹，因為它成本端往往變化不是特別大，業(yè)績(jì)的彈性就更大一些。而周期股中偏加工的行業(yè)，受影響因素會(huì )相對較多，包括上下游的變化等，尤其是產(chǎn)業(yè)鏈相對的議價(jià)能力以及競爭格局，行情表現會(huì )更復雜。資源股并非純粹的周期屬性，同樣具備較強的成長(cháng)屬性。

資源股分析的核心邏輯：

供給“脆弱性”和需求“結構性”

過(guò)去市場(chǎng)聚焦高增長(cháng)行業(yè)，需求側的邏輯占主導；但在目前資源研究框架里，供給側的邏輯更重要，需求側看結構性變化。此外，大部分資源品的定價(jià)不僅看國內，還要看全球供需，國內則受地產(chǎn)鏈需求影響較大。

因此總體上，資源品方向，研究供給比研究需求重要，目前階段國際定價(jià)商品好于國內定價(jià)商品。這一波資源股上漲行情背后，是供需格局偏緊帶動(dòng)的全球定價(jià)資源品的投資機會(huì )。

大家都知道，價(jià)格的分析，供給和需求是兩大基本要素。但資源品供需方面又具有獨特性：

一方面，供給端體現為脆弱性。因為資源分布集中的地域，如東南亞、非洲、南美等，都面臨較大地緣的不確定性。再疊加前幾年疫情的影響，普遍產(chǎn)能增加幅度不大。如果遇到意外因素沖擊，供給的波動(dòng)是比較大的。這帶來(lái)資源品供給的“脆弱性”。

另一方面，雖然需求端跟整個(gè)宏觀(guān)環(huán)境相關(guān)，但細分品類(lèi)的需求又呈現“結構性”。我們總結體現為“兩個(gè)新”，一是新能源相關(guān)需求的持續增長(cháng)，新能源占需求的比例顯著(zhù)，而且增速也比較快；二是一些新興國家市場(chǎng)，需求總體占比雖少但增速快。

資源品往往是全球定價(jià)的，供給端的脆弱性，加上需求端的結構性增長(cháng)，帶來(lái)今年以來(lái)我們看到的資源品價(jià)格上漲。

在投資上，我們就需要把握兩點(diǎn)：首先，依據供需平衡表去判斷行業(yè)供給需求的變化節奏判斷方位感和方向感。其次，挖掘個(gè)股的阿爾法需要看成本曲線(xiàn)，從產(chǎn)出到銷(xiāo)售的成本能否比別人更低一些。供需平衡表來(lái)把握行業(yè)供需節奏，成本曲線(xiàn)判斷公司阿爾法能力。

那么面對資源行業(yè)的高波動(dòng)，如何能讓投資體感更好一些？在組合管理上，我們選擇不過(guò)分集中單一方向，細分行業(yè)配置會(huì )均衡一些，且會(huì )更重視個(gè)股質(zhì)地和估值性?xún)r(jià)比。

比如在貝塔上行時(shí)，資金往往會(huì )去追捧一些質(zhì)地并沒(méi)有那么好的公司，但這些股票中長(cháng)期投資價(jià)值非常一般。如投資銅相關(guān)標的，從資源的角度更適宜去找銅礦占比較高，或者從產(chǎn)量?jì)α拷嵌刃詢(xún)r(jià)比較好個(gè)股；而不是偏加工的環(huán)節，在上游資源緊缺的環(huán)境下，加工環(huán)節盈利是大幅惡化的，一旦整個(gè)行業(yè)貝塔往下，這類(lèi)股票風(fēng)險會(huì )比較大。

五大方向機會(huì )展望

聚焦“資源”行業(yè)、挖掘長(cháng)期成長(cháng)性公司，又兼顧相對均衡配置、根據市場(chǎng)動(dòng)態(tài)調整，哪些細分方向更值得關(guān)注呢？

按照我們的研究框架，可以將資源行業(yè)細分為五大方向：能源、基本金屬、貴金屬、能源金屬和小金屬。分別來(lái)看：

能源

主要是石油、煤和煤天燃氣。石油屬于全球定價(jià)，油價(jià)判斷非常復雜，但我們認為價(jià)格整體呈現區間震蕩。而煤則屬于國內定價(jià)，90%以上的煤炭供給在國內。煤炭的投資邏輯是在“電氣化”背景下，電力需求持續加速，帶來(lái)煤炭需求韌性，疊加高分紅屬性。風(fēng)險在于經(jīng)濟若持續下行帶來(lái)價(jià)格下跌，目前非電的需求還比較差。但煤價(jià)本身仍然有韌性，而且煤炭股“分紅”普遍較高，具備一定配置價(jià)值。

基本金屬

比較重要的是銅和鋁，目前我們更看好銅。銅屬于全球定價(jià)的商品，2020年疫情后銅價(jià)出現上漲，但銅的資本開(kāi)支并沒(méi)有大幅增加，導致供需處于緊平衡的狀態(tài)，緊平衡帶來(lái)供給“脆弱性”，這是很多資源品面臨的現狀。和其他金屬相比，銅的需求有結構性亮點(diǎn)。新能源占比目前已經(jīng)超過(guò)10%，保守預計未來(lái)幾年可以維持兩位數以上增長(cháng)。其次，電網(wǎng)需求占比30%左右。隨著(zhù)新能源占比提升，電網(wǎng)升級改造迫在眉睫，會(huì )進(jìn)一步拉動(dòng)銅需求。

和銅相比，電解鋁屬于國內定價(jià)商品，房地產(chǎn)占總需求比例超過(guò)30%，總需求受房地產(chǎn)影響更大一些。但需求端也有一些結構性的亮點(diǎn)，比如鋁的輕量化，隨著(zhù)新能源汽車(chē)需求的增長(cháng)，鋁的表觀(guān)需求量其實(shí)并不差。此外，今年以來(lái)會(huì )發(fā)現氧化鋁的價(jià)格漲幅會(huì )明顯的去高于電解鋁，過(guò)去普遍認為氧化鋁環(huán)節過(guò)剩，但在環(huán)保等約束下，產(chǎn)業(yè)鏈盈利可能向中上游轉移，這點(diǎn)和以前會(huì )不一樣。

貴金屬

代表是黃金，目前價(jià)格已經(jīng)創(chuàng )下歷史新高。除了交易美元降息外，更大的邏輯是美元信用之外的實(shí)物信用背書(shū)。對于貴金屬，我們更多是“弱者思維”，弱勢買(mǎi)黃金已經(jīng)成為共識，目前傾向于配置；但畢竟金價(jià)處于歷史高位，市場(chǎng)已有很大程度反應，而且股票估值普遍都不低，對黃金看法，我們偏中性。

能源金屬

比如鎳、鈷和稀土等。過(guò)去兩年，能源金屬受到行業(yè)增速放緩以及供給大幅增加的影響，價(jià)格出現大幅下跌。但基于未來(lái)“能源電力化、電力清潔化”的判斷，電氣化成為共識，電池需求空間會(huì )進(jìn)一步打開(kāi)，而很多公司的市值已經(jīng)回到2020年初水平。針對能源金屬，我們更多是本著(zhù)逆向思維，去尋找供需反轉潛力的一些子行業(yè)增加能源金屬的配置。

小金屬

包括鎢、錫等，每個(gè)品種都有自己的邏輯，但大的框架還是供給約束，以及需求的結構性增長(cháng)，帶來(lái)未來(lái)盈利的空間以及彈性。而且，小金屬行業(yè)的供給格局往往不錯，價(jià)格上行帶來(lái)的盈利彈性并不低。但需要考慮個(gè)股質(zhì)地以及估值性?xún)r(jià)比，精選配置相關(guān)標的。

總體而言，目前市場(chǎng)上聚焦“資源”的主被動(dòng)基金產(chǎn)品并不多，嘉實(shí)資源精選定位是投資于資源行業(yè)中具有“真正資源”以及“長(cháng)期穩定成長(cháng)”的上市公司，目標是長(cháng)期跑贏(yíng)業(yè)績(jì)基準（中證內地資源主題指數收益率×70%+中債綜合財富指數收益率×10%+恒生能源行業(yè)指數收益率×10%+恒生原材料行業(yè)指數收益率×10%）。我們將不斷尋找供給有約束、需求結構性增長(cháng)的機會(huì )。通過(guò)供需平衡表來(lái)判斷行業(yè)的方位感和方向感，通過(guò)成本曲線(xiàn)來(lái)判斷公司的競爭力，最后通過(guò)估值來(lái)判斷股價(jià)空間，力求不斷給投資者帶來(lái)長(cháng)期持續的回報體驗。

普通投資者在投資資源行業(yè)時(shí)，更適合交給專(zhuān)業(yè)團隊幫助緊跟供需和定價(jià)變化趨勢，選擇相關(guān)主題基金是一種更省心的方式；考慮到相關(guān)資產(chǎn)相對波動(dòng)性更大一些，也需要具備逆向和長(cháng)期思維，低位加碼、分批定投為宜！

*風(fēng)險提示：基金投資需謹慎。投資人應當閱讀《基金合同》《招募說(shuō)明書(shū)》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件，了解基金的風(fēng)險收益特征，特別是特有風(fēng)險，并根據自身投資目的、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等判斷是否和自身風(fēng)險承受能力相適應?；鸸芾砣顺兄Z以誠實(shí)信用、謹慎盡責的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利或本金不受損失。過(guò)往業(yè)績(jì)不預示其未來(lái)業(yè)績(jì)，其他基金業(yè)績(jì)不構成本基金業(yè)績(jì)的保證。