從交易的視角看，當下的市場(chǎng)確實(shí)低迷，但從投資的視角看，一批質(zhì)地優(yōu)良的好公司，已經(jīng)到了很好的買(mǎi)入位置。臨近周末，不妨讓我們暫時(shí)放下市場(chǎng)，回歸投資的本質(zhì)，一起回顧下投資大師巴菲特是如何挑選好公司的。

“護城河理論”的起源

“護城河理論”，來(lái)自巴菲特在1999年《財富》雜志刊登了一篇著(zhù)名的文章。

他寫(xiě)道：“投資的關(guān)鍵在于確定一家指定公司的競爭優(yōu)勢，尤為重要的是，確定這種優(yōu)勢的持續期。被寬闊的、長(cháng)流不息的護城河所保護的產(chǎn)品或服務(wù)能為投資者帶來(lái)豐厚的回報?！?/p>

“護城河”，最初的作用是用于城市的防守，可以為進(jìn)攻方制造足夠的困難，從而保護城市的安全。

類(lèi)比到經(jīng)濟活動(dòng)中，企業(yè)抵御競爭對手對其攻擊的可持續競爭優(yōu)勢，就是企業(yè)的經(jīng)濟護城河。

微觀(guān)經(jīng)濟學(xué)告訴我們，在一個(gè)完全競爭的市場(chǎng)里，競爭產(chǎn)品最終必定讓商品的超額利潤喪失殆盡。由此可知，利潤總能吸引來(lái)競爭者，而競爭使企業(yè)難以長(cháng)期地維持強勁的增長(cháng)和超額的利潤。

但確實(shí)有一些公司能夠長(cháng)期地維持高資本回報率，這些擁有“護城河”的企業(yè)，就是我們想要發(fā)現和投資的公司。

“護城河理論”的內容

世界知名評級機構晨星公司在《投資的護城河》一書(shū)中，專(zhuān)門(mén)解密了巴菲特的護城河投資理念和估值分析方法。

按照晨星公司的總結，護城河來(lái)自五個(gè)方面，無(wú)形資產(chǎn)、轉換成本、成本優(yōu)勢、網(wǎng)絡(luò )效應、有效規模。

無(wú)形資產(chǎn)

包括商標權、專(zhuān)利權和法定許可權。如果消費者僅僅因為品牌就愿意購買(mǎi)或是支付更高的價(jià)錢(qián)，比如消費類(lèi)產(chǎn)品中，人們愿意支付更多的錢(qián)去購買(mǎi)名酒和名牌包。這就是經(jīng)濟護城河存在的有力證明。

這也是為什么當制造業(yè)企業(yè)希望獲取更高利潤的時(shí)候，會(huì )嘗試建立自己的品牌，并推廣大范圍的營(yíng)銷(xiāo)，來(lái)獲得廣大消費者的認可。

此外，專(zhuān)利與法定許可也是重要的無(wú)形資產(chǎn)，法定許可常見(jiàn)于各國的金融、油氣開(kāi)采等行業(yè)。

轉換成本

“客戶(hù)從公司A產(chǎn)品轉向B公司產(chǎn)品省下的錢(qián)，低于進(jìn)行轉換發(fā)生的花費，它們的差額就是轉換成本?！北热纾很浖I(yè)中的企業(yè)數據庫、財務(wù)軟件，機械制造業(yè)的精細鑄件公司，金融服務(wù)業(yè)中的資產(chǎn)管理公司，醫療衛生領(lǐng)域的實(shí)驗室設備生產(chǎn)企業(yè)等。

還是舉一個(gè)和大家生活相近的例子，比如我們對手機各品牌“云空間”的使用，當我們剛開(kāi)始使用時(shí)，更換顯得非常方便，但隨著(zhù)使用時(shí)間增長(cháng)，積累的照片、視頻、文件越來(lái)越多，如果我們想要換一個(gè)品牌的“云空間”時(shí)，會(huì )發(fā)現時(shí)間成本巨大，當我們畏懼這種轉移成本的時(shí)候，企業(yè)就會(huì )從中獲得源源不斷的利潤。

網(wǎng)絡(luò )效應

“如果產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值隨客戶(hù)人數的增加而增加，那么，企業(yè)就可以受益于網(wǎng)絡(luò )效應?！弊畹湫偷陌咐褪腔ヂ?lián)網(wǎng)公司和新興科技公司。

網(wǎng)絡(luò )的天性是“以主導者為核心實(shí)現擴張”，建立在網(wǎng)絡(luò )基礎上的企業(yè)，更易于形成自然壟斷和寡頭壟斷，這就是網(wǎng)絡(luò )效應成為極其強大的競爭優(yōu)勢的根本原因。值得注意的是，網(wǎng)絡(luò )效應為公司帶來(lái)的卻不僅僅是由人數堆積起來(lái)的簡(jiǎn)單的1+1=2的結果。

假如公司是一個(gè)平臺，那么隨著(zhù)用戶(hù)數的增加，更多的供應商也愿意駐扎進(jìn)來(lái)，那么該公司提供給客戶(hù)的產(chǎn)品或者服務(wù)對于客戶(hù)的價(jià)值也會(huì )越來(lái)越大，由此形成一種循環(huán)強化的作用，

成本優(yōu)勢

在價(jià)格決定客戶(hù)采購決策的行業(yè)里，成本優(yōu)勢至關(guān)重要。它來(lái)自四個(gè)方面：低成本的流程優(yōu)勢、更優(yōu)越的地理位置、與眾不同的資源和相對較大的市場(chǎng)規模。

這一點(diǎn)也很好理解，比如水運比陸地運輸要便宜很多，這就使得諸多港口獲得了得天獨厚的發(fā)展優(yōu)勢。又比如我們國家的一些特色的產(chǎn)業(yè)帶，比如廣東地區的家電、廚具等產(chǎn)業(yè)帶，密集的上下游企業(yè)，極大降低了產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的成本，使其對其他地區的企業(yè)產(chǎn)生了成本優(yōu)勢。

有效規模

這一概念描述的是一種動(dòng)態(tài)機制。新進(jìn)入者進(jìn)入市場(chǎng),是需要在前期投入大量的資本成本的。為了回收進(jìn)入成本，這些新廠(chǎng)家會(huì )希望獲得一個(gè)足夠的市場(chǎng)份額；但如果市場(chǎng)機會(huì )有限，對市場(chǎng)份額的爭奪就會(huì )導致價(jià)格下跌，傷害行業(yè)中所有廠(chǎng)家的利潤。

如果市場(chǎng)參與者是理智的，此時(shí)有限規模的市場(chǎng)就會(huì )建立起進(jìn)入壁壘。為了有效利用這種進(jìn)入壁壘，現有廠(chǎng)家通常設定的價(jià)格會(huì )是剛好足以獲取滿(mǎn)意的資本回報率，但又不足以吸引潛在的進(jìn)入者的水平。

如果一家上市公司具有以上這些優(yōu)勢，那么它就有機會(huì )獲取長(cháng)期持續的超額回報。這樣的企業(yè)，就是值得我們關(guān)注的投資對象。

如何進(jìn)行護城河分析？

在《巴菲特的護城河》這本書(shū)中，作者提出了分析企業(yè)是否具有護城河的方法，也可以將其歸納為三個(gè)問(wèn)題。

第一，從歷史上看，該公司是否有可觀(guān)的資本回報率？我們可以采用“凈資產(chǎn)收益率”和毛利率這兩個(gè)指標。前者主要看ROE是否長(cháng)期保持較高的水平，后者主要用于和同行的對比，因為企業(yè)毛利率高于同行，往往意味著(zhù)其具有更高的市場(chǎng)接受度，相比同行更容易賺錢(qián)。

第二步，將企業(yè)和我們之前提到的競爭優(yōu)勢做對比，判斷公司擁有一種還是多種競爭優(yōu)勢。

第三步，公司的競爭優(yōu)勢有多大？這種競爭優(yōu)勢（護城河）的牢固程度和持續時(shí)間。某些護城河可以保持幾十年，但某些可能沒(méi)有那么久。

在巴菲特的投資哲學(xué)里，其思想的核心就是要找到擁有護城河的優(yōu)秀的公司，并與其一起成長(cháng)。以上就是巴菲特的護城河理論的一些簡(jiǎn)單概括，希望能為大家的投資提供一些參考，我們后續還將提供一些更多的價(jià)值投資理念分析，希望您多多關(guān)注，也期待您的反饋~

*風(fēng)險提示：基金投資需謹慎。投資人應當閱讀《基金合同》《招募說(shuō)明書(shū)》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件，了解基金的風(fēng)險收益特征，特別是特有風(fēng)險，并根據自身投資目的、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等判斷是否和自身風(fēng)險承受能力相適應?；鸸芾砣顺兄Z以誠實(shí)信用、謹慎盡責的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利或本金不受損失。過(guò)往業(yè)績(jì)不預示其未來(lái)業(yè)績(jì)，其他基金業(yè)績(jì)不構成本基金業(yè)績(jì)的保證。