在剛剛過(guò)去的2020年，疫情的肆虐使得ESG投資受到更加廣泛的關(guān)注?？沙掷m投資策略在疫情期間展示了強勁的韌性和抗風(fēng)險能力，取得不俗的業(yè)績(jì)表現，也促使全球可持續投資策略和基金迎來(lái)創(chuàng )世紀的資金流入。投資者對ESG因子在去年疫情初期展示出的對短期極端風(fēng)險的抵抗能力和強勁韌性印象深刻。在全球逐漸向“后疫情時(shí)代”過(guò)渡的當下，投資者將目光轉向驗證ESG因子的超額收益能力是否仍然可持續。

在以往的分析中，我們根據嘉實(shí)ESG評分框架對A股市場(chǎng)ESG因子的表現進(jìn)行了回測，觀(guān)察去年疫情高峰期間（即2020年1月至4月），不同ESG表現的上市公司的股價(jià)表現。我們此前的分析表明，ESG 領(lǐng)先者在極端的市場(chǎng)風(fēng)險事件中表現出了更強的韌性和抗風(fēng)險的能力，其股價(jià)表現比ESG落后者更好。

在經(jīng)歷了第一波疫情高峰后，雖然全國日確診數量曲線(xiàn)逐漸平緩，然而各地小范圍疫情爆發(fā)此消彼長(cháng)，防控壓力仍不容小覷，隨著(zhù)疫苗接種率的快速提升和經(jīng)濟復蘇的步伐加快，中國率先迎來(lái)了“后疫情時(shí)代”。我們的研究題目轉向了觀(guān)察ESG是否在復蘇中對企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和股價(jià)表現起到正向作用。因此，本次我們將ESG因子的觀(guān)察期延至2021年4月，觀(guān)察自疫情開(kāi)始至今ESG領(lǐng)先者的股價(jià)表現。我們的研究結果顯示ESG表現優(yōu)秀的公司在后疫情時(shí)期也持續創(chuàng )造更好的收益。

“測試方法”

1） 為測試觀(guān)察期ESG因子的有效性，我們以3770家全A股上市公司為研究對象，基于嘉實(shí)ESG評分和E/S/G三個(gè)單項評分進(jìn)行分組分析。由于行業(yè)間業(yè)務(wù)模式和ESG屬性不同導致ESG評分行業(yè)間差異較大，為避免行業(yè)屬性對分析結果產(chǎn)生干擾，這里首先對ESG評分和單項分進(jìn)行行業(yè)中性化處理。

2） 觀(guān)察期為 2020年1月1日至2021年4月30日。

3） 我們按照期初行業(yè)中性ESG評分將樣本空間平均分為5組，第5組為評分最高組，第1組為評分最低組。而后，我們觀(guān)察不同ESG水平的組別在整個(gè)觀(guān)察期的平均收益率及回撤幅度，從而檢視ESG因子在疫情期間的表現。

“主要結論”

1.在觀(guān)察期內，嘉實(shí)ESG評分高的公司平均股價(jià)表現優(yōu)于評分低的公司。

2. 在單項因子方面，社會(huì )和治理因子的識別效果明顯，一致性較好。不同于我們疫情初期的觀(guān)察結果，環(huán)境因子的識別能力在去年年底至今也有明顯提升，這得益于國家和行業(yè)層面碳中和目標和政策的快速推出。

3.在最大回撤方面，環(huán)境、社會(huì )和治理表現領(lǐng)先的組別都表現了顯著(zhù)優(yōu)勢，證明了ESG因子在應對市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)的韌性。

“ESG因子分組回報分析”

萬(wàn)得全A指數在2020年1月1日至2021年4月30日之間上漲了24.55%。同期我們看到，ESG評分與回報持續呈現較強的正相關(guān)關(guān)系，這也與我們之前的測試結果一致。其中ESG評分最高的第5組回報中位數高于分數最低的第1組22.1%，這證實(shí)了ESG領(lǐng)先者在短期市場(chǎng)低迷時(shí)期跑贏(yíng)大市以及之后更強的股價(jià)回彈的能力。

我們2020年1-4月觀(guān)察結果僅顯示了G因子有較強區分效果和一致性（圖2），而此次延長(cháng)觀(guān)察期到今年4月后，我們看到E、S和G三個(gè)單項因子普遍呈現高的相關(guān)性，且其中S和G因子一致性和效果最佳。S和G最高分組在回報中位數方面分別高于最低分組15.6%和17.5%（圖1）。這表明，后疫情時(shí)期市場(chǎng)持續為對治理和社會(huì )表現優(yōu)異的公司提供溢價(jià)。我們認為這些S和G 的因素，特別是管理和領(lǐng)導力、突發(fā)事件應對能力、業(yè)務(wù)持續性計劃、員工福利、健康安全、社會(huì )支援等，都有助于公司在面臨大規模公共衛生危機時(shí)更快的恢復經(jīng)營(yíng)甚至將危機轉化成業(yè)務(wù)機遇，提升競爭力。這一結果也進(jìn)一步證實(shí)治理因素一直是A股市場(chǎng)影響企業(yè)質(zhì)量和財務(wù)表現的核心要素之一，也是市場(chǎng)一直以來(lái)的共識。我們留意到，治理因子的超額回報主要來(lái)自于最低分組的弱勢，這表明治理因子可能在識別落后者方面比辨識領(lǐng)導者更加有效。

值得關(guān)注的是，與此前發(fā)現的環(huán)境因子在疫情爆發(fā)初期與股票回報相關(guān)性較弱的結論有所不同，延長(cháng)觀(guān)察期后我們開(kāi)始看到環(huán)境因子逐漸與回報呈現更明顯的相關(guān)關(guān)系。如圖，在觀(guān)察期內環(huán)境評分最高組的中位數收益比最低評分組高出5.4%，整體呈現出積極信號。

我們認為在疫情初期，在極端公共衛生危機的沖擊下，環(huán)境因素的考量可能被暫時(shí)擱置，而治理和社會(huì )因子作為與公司平穩渡過(guò)難關(guān)更緊密相關(guān)的因素，受到了投資者更多的關(guān)注和重視，進(jìn)一步凸顯這兩者的有效性。然而，隨著(zhù)封城、宵禁等措施逐步在各地解除，經(jīng)濟增長(cháng)穩步回升，特別是中國碳中和承諾相關(guān)的政策和行業(yè)執行路徑的不斷推出，環(huán)境因子近期內一躍成為市場(chǎng)和公司關(guān)注的焦點(diǎn)。我們認為隨著(zhù)實(shí)體經(jīng)濟碳達峰和綠色低碳轉型在未來(lái)逐步展開(kāi)，環(huán)境因子將在A(yíng)股市場(chǎng)上的影響性和作用將更加突出，投資者將給予綠色低碳以更高的估值溢價(jià)。

Source: 嘉實(shí)ESG研究部，萬(wàn)得

Source: 嘉實(shí)ESG研究部，萬(wàn)得

“ESG因子的最大回撤分析”

在最大回撤方面，我們觀(guān)察到ESG因子，尤其是社會(huì )和治理因子與最大回撤有顯著(zhù)的負相關(guān)且一致性較好，即期初ESG評分越高則平均最大回撤越?。ㄈ鐖D3）。在觀(guān)察期內，ESG評分最高的第5組比第1組小11.1%，環(huán)境、社會(huì )及治理三個(gè)單項因子在最大回撤方面也分別展現了2.8%、6.0%及10.8%的相對優(yōu)勢。

Source: 嘉實(shí)ESG研究部，萬(wàn)得

“ESG因子的行業(yè)差異分析”

我們進(jìn)一步分行業(yè)（申萬(wàn)一級行業(yè)）對ESG分組后的平均回報和回撤進(jìn)行分析。我們認為，ESG因素與公司的長(cháng)期基本面、經(jīng)營(yíng)模式的可持續性以及財務(wù)健康息息相關(guān)， ESG評分較高的公司一般表現出更高的質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)穩定性和持續性，而低評分公司則更傾向于在這些方面有更高的風(fēng)險暴露。因此，我們分行業(yè)來(lái)觀(guān)察ESG評分最高和最低組在平均回報和平均最大回撤方面的差距，以此來(lái)分析ESG評分在不同行業(yè)內的區分能力。

我們觀(guān)察到，在28個(gè)申萬(wàn)一級行業(yè)中的24個(gè)中， ESG行業(yè)領(lǐng)先者（ESG評分最高20%組）都在一定程度上跑贏(yíng)了落后者，ESG行業(yè)領(lǐng)先者優(yōu)勢最大的前十大行業(yè)中，平均收益的優(yōu)勢在28.4%到85.2%之間，其中分度最明顯的是電氣設備，建筑材料，輕工行業(yè)和食品飲料，如圖4所示。

Source: 嘉實(shí)ESG研究部，萬(wàn)得

從最大回撤角度看來(lái)，除了綜合行業(yè)，在其他27個(gè)行業(yè)中，ESG評分最高第5組的最大回撤均低于第1組。另外，在幾乎所有行業(yè)中，ESG評分與最大回撤間呈現出很好的一致性和單調性， 即ESG評分越高，最大回撤越低。這進(jìn)一步證實(shí)了ESG在大多數行業(yè)中對控制回撤的有效性。

Source: 嘉實(shí)ESG研究部，萬(wàn)得

*風(fēng)險提示：投資人應當認真閱讀《基金合同》、《招募說(shuō)明書(shū)》等基金法律文件，了解基金的風(fēng)險收益特征，并根據自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等判斷基金是否和投資人的風(fēng)險承受能力相適應?；疬^(guò)往業(yè)績(jì)及其凈值高低并不預示其未來(lái)業(yè)績(jì)表現，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jì)并不構成本基金業(yè)績(jì)表現的保證，文中基金產(chǎn)品標的指數的歷史漲跌幅不預示基金產(chǎn)品未來(lái)業(yè)績(jì)表現?；鹜顿Y需謹慎。